2021年，元氣森林帶火了無糖飲料，也帶火了赤蘚糖醇。

2021年，主營赤蘚糖醇的三元生物(301206)、保齡寶(002286),營收分別同比增長113.91%、34.58%；歸母凈利潤分別同比增長130.21%、304.28%！

(資料圖)

一時之間，赤蘚糖醇風頭無兩。然而，風光卻也轉瞬即逝。

來源：同花順-三元生物

來源：同花順-保齡寶

2022年以來，三元生物、保齡寶業績驟降。尤其是三元生物，歸母凈利潤已從2021年度的5.35億，下降至2022年度的1.64億，縮水7成，而且2023年一季度繼續同比下降87.56%。

照此頹勢發展，恐怕企業已離虧損不遠了。

01供需失衡，量價雙降

赤蘚糖醇是無糖飲料中廣泛使用的一種代糖產品。從大類來講，赤蘚糖醇屬于功能糖的一種。

功能糖是具有低熱量、能提供營養、促進和改善人體生理機能的糖（醇）類產品的統稱，包括功能性低聚糖、功能性糖醇和功能性膳食纖維。

來源：保齡寶2022年年報資料整理

目前，國內同時生產全品類功能糖的廠家不多，保齡寶是唯一一個。所以在其產品結構中，糖醇占比不算太高，2022年收入3.55億，收入占比只有13.1%。

相比之下，三元生物則以赤蘚糖醇為主。2022年赤蘚糖醇實現收入5.75億，占比高達85.16%。

來源：2022年年報，保齡寶（左）三元生物（右）

正是這種產品結構的差異，導致2021年赤蘚糖醇市場景氣時，三元生物業績漲幅遠高于保齡寶。

但同樣，有大起，也就有大落。

2022 年，受疫情影響，赤蘚糖醇下游飲料及餐飲等消費場景需求明顯下降。而供給端，受2021年的高景氣刺激，大量新投資者介入，加之行業內原有企業持續擴產，行業供給大幅增加。

來源：保齡寶2022年年報

供需失衡下，市場競爭壓力陡增。

2022年三元生物銷量4.27萬噸，同比下降達47.37%。保齡寶雖然糖醇占比不高，2022年綜合收入僅下降1.89%。但單拿出糖醇類產品來看，也同比下降了46.82%，與三元生物處境不相上下。

另外，隨著供給過剩，行業競爭加劇，赤蘚糖醇價格也出現大幅下降。

02三元生物賠本，以利息為生

受量價雙降影響，把雞蛋放在一個籃子里的三元生物，正面臨多重壓力。

首先，自2022年以來，三元生物存貨周轉天數明顯增加，并且2022年，已經產生存貨跌價損失517.68萬。

來源：同花順-三元生物

其次，因收入銳減，對期間費用的攤薄程度減小，導致費用率明顯增加。

2021年三元生物三項費用率（銷售+管理+研發）合計4.77%，2022年增加至8.32%，2023年Q1則已達13.02%。

來源：三元生物公開數據整理

第三，因供求失衡導致產品價格下行，毛利率驟降。

2021年，三元生物毛利率41.99%。2022年，則已降至14.06%。更夸張的是，2023年Q1，三元生物毛利率已為-3.87%，妥妥的賠本賺吆喝。

來源：同花順-三元生物

不過，在財務數據如此差的情況下，三元生物卻實現了正向盈利。2023年一季度，凈賺了780.82萬，凈利率6.72%。

神奇嗎？

透過一季度財報來看，三元生物盈利780萬背后，投資收益貢獻了2778萬。而投資收益則主要是銀行大額存單產生利息所致。

那么問題來了，它哪來那么多錢存銀行？

別忘了，2022年一季度，三元生物剛剛完成IPO募資36.85億。同一期間，三元生物投資活動產生現金流出35.63億。

顯然，三元生物就是把募來的錢存到了銀行。以吃利息為生，三元生物替打工人實現了躺平的夢想。

03保齡寶全線下降，微利一如既往

以上，這幾個問題主要出現在三元生物身上。至于保齡寶，由于其糖醇收入占比較小，所以其費用率并沒有明顯增加，毛利率也并沒有明顯下降。

對保齡寶而言，它的業績只是一如既往的差。

從歷史數據來看，保齡寶各類產品毛利率大部分都在10%以下。2021年在糖醇類產品的帶動下，保齡寶綜合毛利率從9.16%增加到了13.39%。而后糖醇景氣度回落，2022年、2023年Q1，保齡寶毛利率也分別降到了11.53%、10.51%。

來源：同花順iFinD-保齡寶毛利率

整體而言相對平穩，只是在這個盈利水平下，保齡寶顯然也不可能有多少利潤空間。2023年一季度，保齡寶凈利率只有2.79%。

另外，保齡寶雖然不像三元生物，對赤蘚糖醇的業績依賴度那么高，所以受到的沖擊沒那么大。但保齡寶的悲哀在于，其他分散風險的產品線，同樣也不景氣。

2022年，保齡寶糖醇收入下降46.82%，除此之外，低聚糖、果葡萄漿、麥芽糊精收入分別同比-4.85%、-17.91%、-18.62%。

來源：保齡寶2022年年報

若收入繼續全線下降，導致費用率增加，那么保齡寶勉強維持的微薄利潤，還能守住嗎？

04或不是走衰，而是在回歸常態

總體來說，2021年以赤蘚糖醇為代表的代糖，在資本市場和消費市場上都風靡一時，三元生物作為最直接受益者，業績翻番。保齡寶也實現了不小的增長。

但是，說到底這個行業并沒有太高的技術壁壘，利益刺激下，賽道玩家和產能迅速增加，由此導致企業陷入了供給過剩，甚至賠本甩賣的處境中。

另一方面，市場疲軟也是行業下行的重要推手。誠然2022年在一定程度上受到了疫情影響。但是2023年一季度，三元生物和保齡寶頹勢依然有增無減。可見影響市場的核心癥結絕不僅僅是疫情。

無糖產品2021年的高度景氣，究竟是不是一時興起？即便無糖飲料整體市場擴大，但隨著原料行業競爭加劇，個中玩家又能否保證自己的份額不下滑？