本輪美國聯(lián)邦政府債務(wù)上限博弈遲遲未決，民主共和兩黨談判的任何風(fēng)吹草動(dòng)，均引起市場(chǎng)高度關(guān)注。當(dāng)前，市場(chǎng)恐慌程度已經(jīng)超出了2011和2013年，共識(shí)預(yù)期是本次美債上限博弈談判仍會(huì)十分艱難，兩黨可能拖至“X日”的最后一刻才會(huì)達(dá)成協(xié)議，在此過程中美債“技術(shù)性違約”的可能性亦不能排除。

我們認(rèn)為，本輪美債上限博弈最終仍會(huì)“有驚無險(xiǎn)”地收?qǐng)?，但鑒于美國民主共和兩黨分歧之深遠(yuǎn)、立場(chǎng)之僵硬，階段性的市場(chǎng)恐慌不可避免，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。此外，雖然短期來看利息支出在美國聯(lián)邦政府支出中的占比不高，但中長期來看美國聯(lián)邦政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)可能大幅攀升，利息支出占比亦將大幅提高。這將在很大程度上擠壓和“扭曲”美國聯(lián)邦政府的支出空間，并從根本上削弱美元所謂“囂張的特權(quán)”。

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本輪美債上限博弈，市場(chǎng)在擔(dān)憂什么？

本輪美債上限博弈令市場(chǎng)恐慌程度大幅提升，市場(chǎng)擔(dān)憂程度遠(yuǎn)超2011年和2013年，美國政府停擺甚至美債技術(shù)違約風(fēng)險(xiǎn)均被嚴(yán)密審視。

本輪美債規(guī)模觸及上限已經(jīng)歷時(shí)四個(gè)多月。根據(jù)美國財(cái)政部的債務(wù)明細(xì)數(shù)據(jù)，美國聯(lián)邦政府債務(wù)在2023年1月6日就已觸頂。美財(cái)長耶倫在1月13日致信國會(huì)，說明將于1月19日開始實(shí)施“非常措施”。當(dāng)日公眾持有美國聯(lián)邦政府債務(wù)24.60萬億美元，從社保和醫(yī)保信托基金等政府機(jī)構(gòu)持有債務(wù)6.86萬億美元，合計(jì)31.46萬億，超過債務(wù)上限0.07萬億。截至5月12日，該超額數(shù)字維持在0.07萬億。

“非常措施”能堅(jiān)持到何時(shí)（也就是X日究竟哪天）？我們測(cè)算可能是6月12日之前。美國財(cái)政部的特別措施既要依靠現(xiàn)有現(xiàn)金，也要通過一些會(huì)計(jì)手段，例如提前贖回養(yǎng)老賬戶中持有的國債、暫停養(yǎng)老基金捐款、暫停地方政府發(fā)債和從外匯儲(chǔ)備中借款等。若這些非常措施財(cái)力耗盡，則可能迎來美債違約，違約日也稱為X日。

美財(cái)長耶倫在5月1日致信國會(huì)，指出財(cái)政收入和支出不是固定可預(yù)測(cè)的，所以預(yù)期“非常措施”只能堅(jiān)持到6月初，最快可能是6月1日。從美國財(cái)政部一般賬戶（Treasure General Account）余額來看，在2023年1月19日采取“非常措施”時(shí)，該賬戶余額有3775億美元；截至5月18日賬戶僅剩余573億美元，為近期最低水平；截至5月22日小幅回升至683億美元。該賬戶4月最低點(diǎn)相比3月最低點(diǎn)下降1215億美元，推測(cè)每月余額的消耗可能在1000億-1500億美元。美國財(cái)政部每月收支不是完全確定的，聯(lián)邦政府4月財(cái)政收入6385.2億美元，同比下降26.07%，遠(yuǎn)遜預(yù)期。從該賬戶余額可以看到，每月10—12日為月度賬戶余額的最低點(diǎn)，如果兩黨遲遲未能就提高美債上限達(dá)成一致，我們預(yù)計(jì)可能6月12日（星期一）之前，該賬戶就會(huì)耗盡。

民主共和兩黨在博弈什么？焦點(diǎn)在于《2023限制、儲(chǔ)蓄、增長法案》。4月19日，麥卡錫公布了已在眾議院通過的《2023限制、儲(chǔ)蓄、增長法案》。該法案提議，暫停美國聯(lián)邦政府債務(wù)上限至2024年3月31日，或提高上限1.5萬億美元，以先到者為準(zhǔn)，同時(shí)需采取七個(gè)方面的措施，將2024年總支出削減至2022年規(guī)模，并將每年財(cái)政支出增幅限制在1%，預(yù)計(jì)未來十年內(nèi)累計(jì)將削減4.8萬億美元財(cái)政支出。提出該法案的共和黨，對(duì)于民主黨的能源計(jì)劃、學(xué)生貸款減免等有較大意見，認(rèn)為需要大幅削減。民主黨的能源計(jì)劃準(zhǔn)備向清潔能源提供大量補(bǔ)貼和稅收減免，學(xué)生貸款準(zhǔn)備減免每位學(xué)生貸款1萬美元、貧困學(xué)生2萬美元，并且降低還款比例和利息。而拜登政府一度表示，美債上限的調(diào)整應(yīng)該是“清潔”調(diào)整，不應(yīng)該有附加條件。在民主黨左翼的裹挾下，拜登政府很難做出太大讓步。截至5月22日，拜登與麥卡錫的第三次會(huì)談?chuàng)Q有所成效、但尚未達(dá)成協(xié)議。

美債觸及上限并不罕見，但這次市場(chǎng)恐慌情緒之濃較為罕見。美國1年期國債CDS（以下簡稱CDS）是衡量市場(chǎng)恐慌情緒較好的指標(biāo)，該指標(biāo)可理解為，確保1年期美國國債不違約所需支付的“保險(xiǎn)”費(fèi)用。2010年至今，美債上限共計(jì)調(diào)整了13次，除了2011年8月的調(diào)整產(chǎn)生較強(qiáng)恐慌情緒外，其余時(shí)間均未產(chǎn)生恐慌，而是悄無聲息地完成了美債上限的調(diào)整。且2011年8月之后至今的9次美債上限調(diào)整，大多數(shù)均提前較長時(shí)間達(dá)成了暫停債務(wù)上限數(shù)月的協(xié)議，2021年12月16日更是直接上調(diào)上限，可見美債上限調(diào)整呈現(xiàn)出“歲月靜好”的狀態(tài)。

需要特別說明的是，2013年10月美國聯(lián)邦政府實(shí)質(zhì)停擺了16天，并一度造成了市場(chǎng)恐慌。但當(dāng)時(shí)不是因?yàn)槊纻舷拚{(diào)整問題，而是由于民主共和兩黨對(duì)醫(yī)保方案有較大分歧，無法通過聯(lián)邦政府預(yù)算議案，導(dǎo)致出現(xiàn)美國聯(lián)邦政府停擺。本輪CDS價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)超2011年7月美債上限博弈，以及2013年10月美國聯(lián)邦政府停擺時(shí)的高點(diǎn)價(jià)格，2011和2013年分別是在7月27日和10月11日市場(chǎng)恐慌情緒達(dá)到高點(diǎn)，分別為68BP和61BP。截至今年5月23日，CDS價(jià)格高達(dá)131BP。

之所以市場(chǎng)對(duì)本輪美債上限博弈恐慌情緒較濃，可能由于以下三個(gè)因素：

一是，極其緊縮的貨幣政策是恐慌情緒醞釀的背景。2011年7月和2013年10月，均是美國貨幣政策較寬松的時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)自2008年12月16日將聯(lián)邦基金利率降至0-0.25%后，持續(xù)維持到2015年12月17日才進(jìn)行加息，其間貨幣政策始終保持寬松狀態(tài)，這對(duì)于美債上限博弈是一個(gè)較為友好的環(huán)境。而本輪美債上限博弈，處在一個(gè)極其緊縮的貨幣政策下。自2022年3月17日美聯(lián)儲(chǔ)首次加息開始，至2022年12月15日，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息7次，加至4.25%—4.50%。在此過程中美債CDS價(jià)格從2022年3月初的3BP，逐步緩慢提高到2023年1月5日的17BP?？梢娛袌?chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息一直是有擔(dān)憂的，雖然CDS價(jià)格漲幅不高，但為后續(xù)提升打下基礎(chǔ)。

二是，耶倫頻頻警示是恐慌情緒產(chǎn)生的導(dǎo)火索。2023年1月6日，美債觸及上限成為第一波恐慌起點(diǎn)，1月13日耶倫致信國會(huì)將會(huì)在1月19日采取“非常措施”，導(dǎo)火索一點(diǎn)即燃，此時(shí)CDS價(jià)格迅速提升至60-70BP左右，已經(jīng)觸及2011年7月和2013年10月的水平，市場(chǎng)在此后一直對(duì)美債上限博弈保持擔(dān)憂。4月25日，美財(cái)長耶倫發(fā)表演講，警告美債上限不解決會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重后果。5月1日和5月15日耶倫致信國會(huì)，正式警告違約日期比預(yù)期更早，CDS價(jià)格應(yīng)聲從86BP躥至149BP。

三是，地區(qū)銀行危機(jī)和美債上限博弈產(chǎn)生共振。硅谷銀行和簽名銀行在3月9日開始出現(xiàn)危機(jī)，后危機(jī)迅速解決，并且財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和FDIC的聯(lián)合聲明特別指出救助銀行財(cái)政部未出資，市場(chǎng)上對(duì)美國金融穩(wěn)定仍持較為樂觀的態(tài)度，認(rèn)為這可能是兩家銀行的獨(dú)立事件，不會(huì)造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，因此市場(chǎng)恐慌指數(shù)幾乎沒有變化。然而，4月25日第一共和銀行股價(jià)再次大幅下跌，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)地區(qū)銀行的新一輪檢視；并且同一天耶倫演講發(fā)出警告，銀行爆雷事件疊加美債上限博弈，令CDS價(jià)格快速飆漲至150BP左右，大幅高于了2011年7月和2013年10月。

未來美債上限博弈或有4類情形，美債“技術(shù)性違約”的可能性上升。目前看，美債上限博弈或有4種可能情形，按照我們認(rèn)為的可能性進(jìn)行排列：

1）“技術(shù)性違約”：比2011年情況更糟糕，兩黨在X日來臨后，仍未達(dá)成一致，美國聯(lián)邦政府短暫停擺，出現(xiàn)美債“技術(shù)性違約”（指美國延緩支付到期債務(wù)利息），然后兩黨快速各退一步達(dá)成協(xié)議，避免出現(xiàn)債務(wù)展期或拒絕兌付情況?？紤]到當(dāng)前X日逼近，但兩黨談判進(jìn)展有限，我們認(rèn)為這一情形發(fā)生概率較大。

2）X日前達(dá)成一致：和2011年類似，在X日來臨前的最后時(shí)刻，可能是幾天或者最后一天，兩黨各退一步達(dá)成一致；其中，還有一種可能是X日不在6月、推遲至7月甚至以后，繼而兩黨談判將爭取到更多時(shí)間、更有可能達(dá)成一致。

3）暫停債務(wù)上限約束：與2012年12月-2021年8月期間一樣，兩黨同意暫停債務(wù)上限，然后再慢慢博弈。但這次兩黨并未明確提出暫停債務(wù)上限的選項(xiàng)。

4）美國債務(wù)違約：美債無法按期兌付，進(jìn)行部分債務(wù)展期或拒絕兌付，至今還沒有發(fā)生過。

從美國近50年的9位總統(tǒng)來看，在拜登政府之前的8位總統(tǒng)，有7位在位期間發(fā)生了政府停擺事件，而且大多數(shù)發(fā)生在任期的第二、三年。若兩黨對(duì)年度預(yù)算無法達(dá)成一致，則美國聯(lián)邦政府就會(huì)停擺，時(shí)間一般在每年的9月底。歷次停擺事件主要是在總統(tǒng)任期的第二、三年發(fā)生，第一年總統(tǒng)剛上任政治基本盤優(yōu)勢(shì)猶在，而第四年則面臨總統(tǒng)大選的壓力，第二和三年往往成為民主共和兩黨肆無忌憚地激烈角逐的“時(shí)間窗口”。

我們認(rèn)為，美債上限問題是“膽小鬼博弈”，美債違約仍是小概率事件?！澳懶」聿┺摹保–hicken Game），也稱為斗雞博弈，是博弈論中的經(jīng)典模型，即兩個(gè)開著汽車狂奔的車手，在一條車道上對(duì)立前進(jìn)，都希望對(duì)方變道，若一方不敢正面對(duì)抗而率先變道，就是“膽小鬼”，若雙方都不變道，則會(huì)兩車相撞同歸于盡。美蘇爭霸時(shí)的“古巴導(dǎo)彈危機(jī)”就是一個(gè)經(jīng)典案例，雙方在斗爭過程中一步步升級(jí)，但最后一刻各退一步，避免釀成“世界末日”。

美國債務(wù)上限博弈也類似于此：美債“技術(shù)性違約”或聯(lián)邦政府停擺對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的損害較小，但美債實(shí)質(zhì)性違約將會(huì)產(chǎn)生巨大的負(fù)面后果。據(jù)穆迪預(yù)測(cè)，若美國國債違約，可能會(huì)使美國GDP下降4%，近600萬人失業(yè)，居民損失12萬億美元，股市可能會(huì)下跌三分之一。據(jù)此判斷，即使民主共和兩黨還會(huì)經(jīng)歷激烈的政治博弈，但最后兩黨終會(huì)達(dá)成折中、避免美債實(shí)質(zhì)性違約。

本輪美債上限博弈，對(duì)大類資產(chǎn)會(huì)造成什么沖擊？

2011年和2013年的經(jīng)驗(yàn)顯示，圍繞美國政府債務(wù)或預(yù)算談判釀成的市場(chǎng)恐慌，會(huì)明顯沖擊美股和短端美債，美元和黃金則可能獲得階段性支撐。我們將2011年7月27日和2013年10月11日兩個(gè)階段性市場(chǎng)恐慌情緒高點(diǎn)作為中點(diǎn)，定義中點(diǎn)所在的日期為T=0期，看前后60個(gè)交易日各類資產(chǎn)的走勢(shì)。債券方面，從兩輪危機(jī)中可以看到，恐慌時(shí)期短端美債利率急速上行，恐慌過去明顯回落，中長期債券收益率的波動(dòng)并不明顯。

美股方面，2011年美股出現(xiàn)顯著下跌，恐慌情緒消退后較長時(shí)間內(nèi)仍然未能恢復(fù)；2013年美股雖在最恐慌時(shí)刻出現(xiàn)小幅下跌，但事后呈現(xiàn)出回補(bǔ)上揚(yáng)走勢(shì)。美元方面，2011年在最恐慌時(shí)刻前美元指數(shù)有所下跌，在恐慌情緒退去后美元在震蕩一段時(shí)間后明顯走強(qiáng)，2013年市場(chǎng)恐慌對(duì)美元指數(shù)的影響不甚明顯。黃金方面，2011年市場(chǎng)恐慌期間，金價(jià)出現(xiàn)了一波走高行情，而2013年金價(jià)對(duì)此反應(yīng)并不顯著。

綜上，2011和2013均出現(xiàn)了市場(chǎng)恐慌，但2011年的沖擊是要大于2013年（2011年的博弈是關(guān)于美債上限，2013的博弈是關(guān)于政府預(yù)算法案，前者的緊迫性更強(qiáng)）：在更恐慌情緒的驅(qū)使下，美股和短期美債明顯受挫，而美元和黃金則受到極力追捧。

若本輪美債上限談判遲遲未決、出現(xiàn)“技術(shù)性違約”，市場(chǎng)高波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

美債方面，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮政策下，截至5月24日，1個(gè)月美債利率盤中最高已逼近5.9%。若美債上限博弈加深，恐慌情緒或進(jìn)一步提升短端美債利率。但由于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲，短端美債利率向上空間有限，且有可能在脈沖式上升后回落。

美股方面，近期美股表現(xiàn)積極：一方面，地區(qū)銀行危機(jī)對(duì)美股的情緒影響快速消退，市場(chǎng)并未交易“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”；另一方面，美國經(jīng)濟(jì)韌性仍好于預(yù)期，市場(chǎng)亦未積極交易衰退（市場(chǎng)可能交易的是美聯(lián)儲(chǔ)降息）。截至5月22日，標(biāo)普500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（1/PE - 10年美債收益率）為0.47%，已經(jīng)達(dá)到今年3月初（中小銀行危機(jī)爆發(fā)前）的歷史低位（2009年以來最低水平）。考慮到美國經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險(xiǎn)在增加，未來若美債上限博弈仍懸而未決，很可能成為觸發(fā)美股階段調(diào)整的“導(dǎo)火索”。正如5月24日惠譽(yù)將美國的AAA長期外幣發(fā)行人評(píng)級(jí)列入“負(fù)面觀察名單”，當(dāng)日美股應(yīng)聲調(diào)整一樣。

美元方面，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，即便在恐慌情緒沖擊下，美元仍可能維持較穩(wěn)定的走勢(shì)；若兩黨博弈釀成危機(jī)，美債拋售引發(fā)流動(dòng)性緊張，甚至有可能暫時(shí)抬升美元指數(shù)。

黃金方面，今年以來美國地區(qū)銀行危機(jī)疊加美債上限博弈下，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒持續(xù)升溫，黃金價(jià)格顯著走高；如果兩黨博弈加深，黃金仍可獲得一定支撐；但美債上限問題解決后，處于歷史高點(diǎn)的金價(jià)可能面臨階段回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

中長期看，美國聯(lián)邦政府債務(wù)可持續(xù)嗎？

疫情后美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模躍升。2019年美國政府一共發(fā)債8.25萬億美元，2020年和2021年分別發(fā)債12.48萬億和13.44萬億，2022年回落至8.87萬億?？梢哉J(rèn)為，2020和2021年相比于非疫情年份，大約共多發(fā)了8.8萬億的債務(wù)。其中，六個(gè)月移動(dòng)平均的國債在聯(lián)邦政府整體債務(wù)中的占比從2020年6月的28.5%，提升至2023年1月份44.9%。

疫情后美國聯(lián)邦政府債務(wù)率亦較快上升。全球金融危機(jī)和新冠疫情中的大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張，使得美國聯(lián)邦政府的債務(wù)率從21世紀(jì)初的52%翻了一倍多，提升至2021年的120%。需要指出的是，本輪美國高通脹，成為美聯(lián)儲(chǔ)最頭疼的事情，但在一定程度上緩釋了美國聯(lián)邦政府的債務(wù)壓力。

目前來看，利息支出在美國聯(lián)邦政府支出中的占比較低。

先看收入，美國聯(lián)邦政府收入占GDP比重一直穩(wěn)定在14%—20%之間；2009年和2010年受全球金融危機(jī)影響，這一占比降至14.5%左右；近年來逐步提升，在2022年提升至19.6%。

再看支出，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，美國聯(lián)邦政府支出占GDP比重迅速增加至24.3%，后占比小幅回落至2010年的23.0%，此后一直維持在20%—23%左右；直到2020和2021年大幅增加至超過30%，2022年回落至24.6%。

最后看利息支出，美國聯(lián)邦政府的主要支出包括：一是法定支出，包括社保、醫(yī)療保險(xiǎn)、醫(yī)療補(bǔ)助、收入保障、退休金和其他；二是自主性支出，包括國防、國際和國內(nèi)支出；三是利息支出，只占美國聯(lián)邦政府支出很小一部分。2022年美國聯(lián)邦政府支出62715億美元，其中利息支出4751億，僅占全部支出的7.6%、僅占GDP的1.9%。

但中長期來看，美國聯(lián)邦政府債務(wù)負(fù)擔(dān)可能大幅攀升，利息支出占比亦將大幅提高。根據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的預(yù)測(cè)，未來十年美國政府債務(wù)負(fù)擔(dān)（公共持有債務(wù)占GDP比重）可能會(huì)超過二戰(zhàn)時(shí)期的歷史峰值，然后到2051年再度翻倍。這會(huì)推高聯(lián)邦政府和私人部門的借貸成本，減緩潛在產(chǎn)出增長，削弱市場(chǎng)對(duì)美元的信心。

由于借債利率高企，新發(fā)債務(wù)的利息支出要大大高于以往，預(yù)計(jì)2026年開始美國聯(lián)邦政府利息支出規(guī)模將會(huì)快速提升，并對(duì)美國聯(lián)邦政府的現(xiàn)金流造成更大的擠壓。據(jù)CBO 2023年5月最新預(yù)測(cè)，2026年到2033年，美國公共持有債務(wù)占GDP比重將提升15.2個(gè)百分點(diǎn)至118.9%，利息支出將增長72%至1.44萬億、占GDP比重也將提升0.9個(gè)百分點(diǎn)至3.7%。

總之，美國聯(lián)邦政府債務(wù)在未來三年的可持續(xù)性尚可，但再往后的還本付息壓力或?qū)⒖焖倥噬?，債?wù)可持續(xù)性堪憂。

（文章來源：華夏時(shí)報(bào)）